A pénzügyi piacok kockázatmentesnek tekintett hozama – vagyis az amerikai állampapírok hozama – ismét emelkedik. A kriptomaximalisták ezt gyakran csak háttérzajnak tekintik, pedig amikor a hozamok jelentősen megugranak, az állampapírok egyre komolyabb versenytársai lesznek a részvényeknek, a kriptovalutáknak és más kockázatos eszközöknek. A történelem pedig azt mutatja, hogy az ebből fakadó piaci alkalmazkodás időnként fájdalmas lehet.
Jurrien Timmer, a Fidelity Investments globális makrogazdasági igazgatója egy X-en közzétett bejegyzésben hívta fel a figyelmet erre az összefüggésre. Rámutatott, hogy az 1960-as évektől az 1990-es évek közepéig tartó időszakban az emelkedő amerikai állampapírhozamok egyre versenyképesebbé tették az államkötvényeket a részvényekkel szemben.
A jelenség lényege egyszerű: minél magasabb hozamot lehet elérni egy viszonylag biztonságos állampapírral, annál kevésbé vonzó ugyanazért a tőkéért kockázatos eszközöket vásárolni. A befektetőnek nemcsak azt kell mérlegelnie, hogy egy részvény, a bitcoin vagy más eszköz mennyit emelkedhet, hanem azt is, hogy ehhez képest mennyi hozamot kapna egy amerikai állampapír szinte minimális hitelkockázat mellett. Ez az úgynevezett alternatív költség.
Timmer emlékeztetője különösen aktuális, mivel a hosszú lejáratú amerikai állampapírhozamok az év eleje óta ismét jelentősen emelkedtek. A 30 éves amerikai állampapír hozama 2026 januárjának elején nagyjából 4,85–4,88 százalék körül mozgott, augusztus 10-én már 5,25 százalékra emelkedett, augusztus 11-én pedig napközben az 5,28 százalék körüli szintet is elérte. Ez mintegy 40 bázispontos emelkedés néhány hónap alatt, és a hozam ezzel 2007 óta nem látott magasságba került.
A hozamok emelkedésének hátterében több tényező áll. A befektetők továbbra is figyelik az inflációs kockázatokat, miközben az amerikai költségvetési hiány és az államadósság finanszírozásához szükséges hatalmas állampapír-kibocsátás növeli a kötvények kínálatát. Ha a piac úgy érzi, hogy a következő években több állampapírt kell felszívnia, vagy az infláció tartósabb lehet a korábban reméltnél, magasabb hozamot követel a hosszú lejáratú papírokért.
A hozamokat ráadásul nem kizárólag az amerikai jegybank aktuális kamatdöntései mozgatják. A befektetők a hosszú távú inflációs kilátásokat, a gazdasági növekedést, az amerikai költségvetési politikát és a hosszú lejáratú kötvények tartásáért elvárt többlethozamot is beárazzák. Az olajárak és a geopolitikai feszültségek szintén növelhetik az inflációs kockázatokat.
Ez azért fontos, mert a hosszú amerikai állampapírhozam emelkedése nem csupán egy kötvénypiaci adat. A pénzügyi rendszer egyik legfontosabb referenciaértékéről van szó. Ha az amerikai állam hosszú lejáratú papírjaival 5 százalék körüli éves hozam érhető el, akkor egy részvénynek, ingatlannak vagy kriptovalutának még vonzóbb kockázat/hozam arányt kell kínálnia ahhoz, hogy a befektetők továbbra is ugyanúgy akarják tartani.
Azok a befektetők, akik figyelmen kívül hagyták a tőke megemelkedett alternatív költségét, ezt az 1987-es tőzsdekrach idején a saját bőrükön tapasztalhatták meg.
Az úgynevezett Black Monday, vagyis Fekete Hétfő 1987. október 19-én következett be. A Dow Jones Industrial Average egyetlen nap alatt 508,32 ponttal, azaz 22,6 százalékkal zuhant. Ez mindmáig a történelem legnagyobb egynapos százalékos esése az amerikai részvénypiacon.
A krachot azonban nem egyetlen konkrét esemény váltotta ki. A piac már az összeomlás előtt is sérülékeny volt. A részvényárak az előző években rendkívül gyorsan emelkedtek, az értékeltségek magasra kerültek, miközben a kamatok és a kötvényhozamok is emelkedtek. A befektetők egyre inkább aggódtak az infláció, a kamatok és a gazdasági kilátások miatt.
A helyzetet aztán tovább súlyosbította a számítógépes programkereskedés gyors terjedése. Különösen fontos szerepet játszott a portfólióbiztosítási stratégia (portfolio insurance). Ennek lényege az volt, hogy a számítógépes modellek a részvénypiac esésekor automatikusan eladásokat generáltak, így próbálva korlátozni a portfólió veszteségét.
A probléma az volt, hogy amikor sok befektető egyszerre alkalmazta ugyanezt a stratégiát, az eladások maguk is gyorsították a piac esését. A csökkenő árak újabb automatikus eladásokat váltottak ki, amelyek még lejjebb nyomták az árfolyamokat. Önerősítő spirál alakult ki.
A Federal Reserve későbbi elemzése szerint a portfólióbiztosítás és a programkereskedés jelentős szerepet játszott a krach súlyosságában. Ezért félrevezető lenne azt mondani, hogy az 1987-es összeomlást egyszerűen a magasabb kötvényhozamok okozták. Inkább arról volt szó, hogy az emelkedő hozamok, a magas részvényértékeltségek, a befektetői aggodalmak és az új, automatizált kereskedési stratégiák egy különösen sérülékeny piaci környezetben találkoztak.
A jelenség Magyarországon is érdekes, bár a hazai piac képe nem teljesen ugyanaz, mint az Egyesült Államokban.
A magyar állampapírhozamok 2026 elején még magasabb szinteken jártak, az év első felében azonban jelentős hozamcsökkenés következett be. Április közepén például az 5 éves referenciahozam nagyjából 6,04, a 10 éves pedig 6,07 százalék körül állt. Az 5 éves hozam háromhavi átlaga augusztusra 5,63 százalékra mérséklődött a januári 6,37 százalékról.
Vagyis a magyar piacon jelenleg nem egy egyszerű, folyamatos hozamemelkedés figyelhető meg. Inkább az látható, hogy az év eleji magas szintekről jelentős korrekció következett be, miközben a hazai állampapírok hozama továbbra is jóval magasabb, mint a fejlett nyugati állampapírpiacokon.
Ha a hozamok tovább emelkednek, minden más eszköznek – beleértve a részvényeket és a bitcoint is – alá kell támasztania értékét. A részvények esetében ez valamivel egyszerűbb: a vállalatok nyereséget termelnek, osztalékot fizethetnek, és a jövőbeli cash flow-k alapján értékelhetők. Ha az állampapírhozamok emelkednek, akkor ezeknek a jövőbeli pénzáramlásoknak a jelenértéke csökken, ami nyomást gyakorolhat a részvényértékeltségekre.
A bitcoin helyzete ennél összetettebb, de egyben egyedi is. Nincs nyeresége, osztaléka vagy cash flow-ja, amely alapján hagyományos módon értékelni lehetne. Értéke nagyrészt abból a narratívából ered, hogy digitális aranyként, illetve a fiat pénzek értékcsökkenésével szembeni fedezeti eszközként szolgálhat – és ez a szerep hosszú távon egyre erősebbé válhat, különösen egy olyan világban, ahol az államadósságok és az inflációs kockázatok tartósan jelen vannak.
A Bitcoin történetében többször is bebizonyosodott, hogy képes alkalmazkodni a megváltozott környezethez, és hosszú távon továbbra is vonzó alternatívát kínál azoknak, akik a hagyományos pénzügyi rendszeren kívüli értéktárolót keresnek.
Az viszont kétségtelen, hogy a magas amerikai állampapírhozam megváltoztatja a befektetési környezetet. Az a tőke, amely a nullához közeli kamatkörnyezet idején szinte mindenáron hozamot keresett, ma már egy sokkal biztonságosabb alternatívát is talál magának. Az olcsó és bőséges pénz időszaka után a befektetőknek ismét mérlegelniük kell a kockázat és a várható hozam közötti különbséget.
Ebben a környezetben a bitcoin 500 000 vagy akár 1 millió dolláros árfolyamára vonatkozó, a következő évekre szóló előrejelzések továbbra is elérhetőnek tűnhetnek – de csak akkor, ha a bitcoin képes még erősebben meggyőzni a befektetőket arról, hogy a kockázatért cserébe valóban egyedi, hosszú távú értéket kínál. Egy 5 százalék körüli hosszú amerikai állampapírhozam mellett is van helye a bitcoinnak a portfóliókban, feltéve, hogy a narratívája továbbra is elég erős marad szélesebb rétegek számára is.
Megjelent a BitcoinBázis oldalon.
